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华西证券股份有限公司唐爽爽近期对太平鸟进行研究并发布了研究报告《控折扣下毛利率历史新高，关注Q3货品改善》，本报告对太平鸟给出买入评级，当前股价为22.52元。

太平鸟(603877)
事件概述
2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.74/2.17/1.78亿元、同比增长-15.83%/14.20%/58.55%，符合预告、为历史最高Q1单季净利水平、且扣非净利率8.6%超过21Q1，扣非归母净利低于归母净利主要为政府补助0.44亿元，同比减少111%（0.49亿），加回资产减值损失归母净利/扣非归母净利分别为2.64/2.25亿元，同比增长15.8%/500%。
分析判断:
收入下降和门店调整及控折扣有关，直营店效接近持平。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为7.48/8.16/2.16/2.50/0.34亿元、同比下降31.84%/18.54%/28.98%/25.89%/42.65%；店数分别为1719/1450/502/668/2家、较年初净关162/53/56/29/30家、同比减少8.6%/3.5%/10.0%/4.2%/93.8%；（2）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为10.94/4.22/5.50亿元、同比下降6.96%/14.95%/9.33%，加盟降幅最大。23Q1总店数为4341家（直营/加盟分别为1332/3009家、均下降7%）、净减330家（直营/加盟-95/235家），推算23Q1直营店效（82万）/加盟单店出货（14万）、同比下降0.3%/8.3%。
控折扣下毛利率大幅提升、历史新高，直营和线上增幅最大。23Q1毛利率为60%、同比提高5.8PCT，我们认为主要由于公司严控线上和线下折扣、估计提升双位数以上，新品折扣减少、老货加速出清。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为61.41%/62.56%/52.76%/57.7%/43.07%，同比提升5.48/7.92/3.23/3.04/3.38PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为69.55%/49.08%/50.16%,同比增加5.2/2.2/6.1PCT。
Q1扣非净利率显著改善，净利率增幅低于毛利率主要由于政府补助减少及减值计提。23Q1公司净利率为10.47%、同比提升2.8PCT。4项费用合计下降近2亿主要来自门店费用、广告投入及可变费用下降，从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.54%/9.05%/1.91%/0.67%、同比下降2.0/-1.2/-0.8/0.1PCT；资产减值损失计提4700万，资产减值损失/收入为2.26%，同比增加0.7PCT。
存货改善显著，周转天数上升。23Q1公司存货为18.75亿元、同/环比下降17%/12%，存货周转天数为217天、同比增加25天，且从年报中体现出显著的结构改善、2年以上的货品占比大幅降低。公司应收账款为4.12亿元、同比减少14%，应收账款周转天数为20天、同比持平。公司应付账款为9.05亿元、同比下降37%，应付账款周转天数为123.04天、同比减少17天，我们分析，这和公司在加强核心面料供应商的合作、给予了更优惠的付款条件。
投资建议
我们分析，（1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，Q1已体现出控折扣及控费带来的利润弹性；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心品类能力的打造、注重面料和版型，乐町回归甜酷少女风、女装注重通勤线，组织架构变革后的第一批货品改善有望在23秋季得以观察；我们分析，时尚休闲尽管竞争激烈，但竞争对手特别是海外品牌疫后退出也有利于竞争格局改善。（3）期待去库存后加盟商Q2重启开店。我们认为，公司收入改善晚于同业和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。
维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入为91.18/102.76/114.52亿元,23/24/25年归母净利预测为7.08/9.12/11.48亿元，对应23/24/25年EPS为1.49/1.91/2.41元，2023年4月28日收盘价22.52元对应23/24/25年PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中泰证券王雨丝研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达80.16%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.77亿，根据现价换算的预测PE为15.86。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有22家机构给出评级，买入评级16家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为25.67。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，太平鸟（603877）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标0.5星，好价格指标2.5星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）