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核心观点：

高基数背景下，23H1 收入同比微增。公司发布23 年半年报，23H1 实现营业收入26.86 亿元（同比+0.28%）；归母净利润2.67 亿元（同比-23.80%），收入符合预期，利润低于预期，主要系瓜子成本上涨超预期。23H1 收入同比仅微增，主要系去年瓜子基数较高，23H1 瓜子增长承压，营收同比-2.38%。23Q2 坚果销售回暖，23H1 坚果营收同比+1.59%。渠道端：公司积极布局新兴渠道，加快量贩零食店拓展。量价方面：23H1 公司销售量/均价分别同比-4.69%/+5.22%。展望下半年，新财年开启叠加销售旺季来临，我们预计终端动销有望回暖。现金流层面，23H1 销售商品、提供劳务收到的现金为31.21 亿元（同比+0.91%）；合同负债1.16 亿元（同比-19.60%）；经营活动产生的现金流量净额为2.74 亿元（同比+27.01%），主要系购买商品、接受劳务支付现金减少。

成本上涨压制盈利能力，23 年底成本压力有望缓解。23Q2 公司净利率同比明显下滑4.94pct 至6.64%（17-22 年公司净利率分别为8.93%/10.52%/12.48%/15.22%/15.53%/14.21%）。我们认为成本压力为主因：由于气候原因23 年瓜子产量缩减，采购价格持续上涨，23H1公司直接材料均价同比提升13.25%。受此影响，23Q2 公司毛利率同比下滑6.92pct 至20.56%。费用端来看，公司整体费用率同比收窄1.45pct 至14.25%。考虑到目前葵花子种植面积有所增加，我们预计23Q4 新采购季葵花子价格有望回落，成本压力有望缓解。展望23 年，我们预计利润弹性有待逐步释放。

盈利预测与投资建议：预计23-25 年收入75.50/85.92/98.01 亿元，同比+9.69%/13.79%/14.08%；归母净利润8.87/11.86/14.11 亿元，同比-9.13%/+33.74%/+18.93%；对应PE19/14/12 倍。参考可比公司，给予23 年25 倍PE，合理价值43.73 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨；食品安全问题；渠道扩张不达预期。